作者簡(jiǎn)介

張曉晶(中國社會(huì )科學(xué)院國家金融與發(fā)展實(shí)驗室)

常 欣 (國家資產(chǎn)負債表研究中心)

發(fā)表于《China Economist》2017年第1期

摘要

本文利用最新的宏觀(guān)金融數據對截至2015年末中國全社會(huì )杠桿率以及居民、非金融企業(yè)、政府和金融機構的分部門(mén)杠桿率做了最新估算。特別強調非金融企業(yè)部門(mén)加杠桿的趨勢非但沒(méi)有得到有效的遏制，反而呈現進(jìn)一步加劇的態(tài)勢，需要引起警惕?？紤]到政府部門(mén)加杠桿是危機以來(lái)國際上的基本趨勢，我們在對實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率與實(shí)際利率的差值以及銀行壞賬率進(jìn)行不同情景設定的基礎上，對政府債務(wù)率的動(dòng)態(tài)演變路徑進(jìn)行了模擬。結果表明，未來(lái)20年政府部門(mén)杠桿率會(huì )持續走高，不會(huì )出現收斂。鑒于杠桿率攀升、債務(wù)負擔加重和不良資產(chǎn)增加成為今后一個(gè)時(shí)期中國主要的金融風(fēng)險，我們認為應在加大供給側結構性改革的基本前提下，結合實(shí)體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去庫存和處理僵尸企業(yè)的步伐，以處理不良資產(chǎn)為抓手，通過(guò)綜合施策穩步去杠桿，防止債務(wù)問(wèn)題觸發(fā)系統性金融危機。

關(guān)鍵詞

杠桿率；風(fēng)險；供給側結構性改革

*本報告總負責人李揚；國家資產(chǎn)負債表課題組成員湯鐸鐸、李成、劉學(xué)良、李育對報告的形成亦有貢獻。

通訊作者：張曉晶，北京市朝陽(yáng)區京廣中心商務(wù)樓9層（100020）。Email:zhang_xj@cass.org.cn。

2008年國際金融危機以來(lái)，主要發(fā)達經(jīng)濟體都不約而同地將去杠桿作為走出危機的重要舉措。黨的十八屆五中全會(huì )做出降低杠桿率的戰略部署，2015年末，中央經(jīng)濟工作會(huì )更是將去杠桿列為供給側結構性改革的重要內容之一。

過(guò)高的杠桿率意味著(zhù)較大的金融風(fēng)險。外界關(guān)于中國可能爆發(fā)債務(wù)危機的說(shuō)法，也很大程度上基于中國杠桿率快速攀升的數據。去杠桿表面上看是周期性問(wèn)題，但實(shí)際上卻直接關(guān)涉到整個(gè)經(jīng)濟的結構性調整。同時(shí)，去杠桿作為全球性問(wèn)題，也和如何穩定總需求之間形成巨大張力。鑒于去杠桿的復雜性，我們認為，去杠桿宜提高針對性，按照供給側結構性改革要求積極穩妥推進(jìn)。

一、過(guò)高的杠桿率有什么不好

現在人們都在談去杠桿。杠桿率過(guò)高有什么不好？這個(gè)道理并非不言自明，而是需要從理論層面上做出深入剖析1。

1Buttiglione, Luigi, Philip R. Lane, Lucrezia Reichlin, andVincent Reinhart. 2014. Deleveraging, What Deleveraging? The 16th Geneva Report on the World Economy.

過(guò)高的債務(wù)杠桿率會(huì )帶來(lái)短期和長(cháng)期的風(fēng)險。

就短期風(fēng)險而言，對于借款人償債意愿和償債能力的擔心可能造成貸款人不愿提供新的貸款或貸款展期，進(jìn)而導致融資困難。由于這種擔憂(yōu)由預期所致，因此可能會(huì )引發(fā)自我實(shí)現式的多種均衡結果：如果貸款人信心較強，則要求的風(fēng)險溢價(jià)較低（即利率水平較低），債務(wù)可持續性也相應改善；如果恐慌加劇，則風(fēng)險溢價(jià)走高，進(jìn)而損害債務(wù)可持續性。相關(guān)地，當貸款人擔憂(yōu)借款者通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)償債時(shí)，則風(fēng)險溢價(jià)高企也會(huì )同資產(chǎn)廉價(jià)拋售同時(shí)出現。以上貸款人信心同債務(wù)可持續性之間的雙向反饋是評估債務(wù)水平是否超過(guò)某種安全閾值的重要考量因素（即不會(huì )觸發(fā)這一反饋機制的安全債務(wù)水平）。

大量經(jīng)驗研究表明，較高的債務(wù)水平將增加經(jīng)濟系統的脆弱性，降低其抵御金融危機的能力。金融危機一般包括三種類(lèi)型：銀行危機、主權債務(wù)危機、外部危機（即一個(gè)經(jīng)濟體無(wú)法償還外債，或無(wú)法獲得外部融資以彌補經(jīng)常賬戶(hù)赤字）。

過(guò)高的債務(wù)也會(huì )引發(fā)道德風(fēng)險和部門(mén)間的利益分配之爭。例如，出于效率考量或迫于政治壓力，政府可能接管私人債務(wù)。但對于獲得救助的預期，可能招致私人部門(mén)償債約束的廢弛，特別是當債務(wù)問(wèn)題影響足夠廣泛時(shí)，道德風(fēng)險尤甚。類(lèi)似地，如果銀行含有政府股份，則私人部門(mén)可能認為其償還銀行貸款的約束較弱。最后，從國家的視角看，一個(gè)經(jīng)濟體的國際投資凈頭寸總額構成了其對外的資源約束：如果外債較多，進(jìn)行部門(mén)間債務(wù)轉移的國內政策將受到掣肘。相反，在一個(gè)凈債權國（即投資凈頭寸為正值），一個(gè)部門(mén)層面的債務(wù)問(wèn)題風(fēng)險較低：因為擁有凈對外資產(chǎn)的部門(mén)可以為擁有凈對外負債的部門(mén)提供支持。這一機制解釋了在不同的對外資產(chǎn)負債狀況下，主權債務(wù)較高對經(jīng)濟體的影響迥異（如日本和外圍歐洲國家的對比）。

過(guò)度負債的長(cháng)期危害，主要是指通過(guò)對激勵和生產(chǎn)能力的不利影響，拖累宏觀(guān)的以及部門(mén)層面的經(jīng)濟表現。在極端情況下，甚至可能出現債務(wù)拉弗曲線(xiàn)（Laffer Curve）效應，即當相關(guān)的扭曲嚴重到一定程度時(shí)，債權人反而可能從減記債務(wù)中獲益。

債務(wù)積壓有不同表現形式。經(jīng)驗證據表明，企業(yè)和居民部門(mén)過(guò)高的債務(wù)杠桿率可能損害宏觀(guān)經(jīng)濟表現。盡管公司金融的基準模型假定融資結構（債務(wù)、權益比例）對資源配置和生產(chǎn)決策沒(méi)有影響，但相關(guān)研究則證明了債務(wù)水平可能改變企業(yè)的投資決策。在居民方面，債務(wù)積壓指這樣一種情況：過(guò)度負債的居民不得不放棄在住房改善或勞動(dòng)力供給方面的投資，進(jìn)而對宏觀(guān)經(jīng)濟帶來(lái)不利影響；同時(shí)，較高的居民負債水平也可能通過(guò)抑制消費而拖累經(jīng)濟。

金融部門(mén)的債務(wù)積壓會(huì )引發(fā)以下情形：當債務(wù)過(guò)高時(shí)（相對于資產(chǎn)），貸款決策會(huì )發(fā)生扭曲。即由于銀行著(zhù)力收縮資產(chǎn)負債表和削減債務(wù)（主要通過(guò)資產(chǎn)處置或增加資本金），優(yōu)質(zhì)項目得不到融資。銀行部門(mén)系統性去杠桿的負面影響包含在各種調整銀行資本結構的政策之中——包括國有資本注資。

對主權部門(mén)而言，過(guò)高的負債水平會(huì )抑制經(jīng)濟活動(dòng)。其背后機制有二：其一是債務(wù)高企會(huì )導致稅負加重；其二是關(guān)于如約償債還是債務(wù)重組的討論將引發(fā)政策不確定性。盡管因果作用方向尚不明確，但實(shí)證研究發(fā)現公共債務(wù)水平與經(jīng)濟增長(cháng)表現存在負向關(guān)聯(lián)。

最后，外債過(guò)高也會(huì )帶來(lái)一系列經(jīng)濟扭曲。一個(gè)典型的例子是較多的對外債務(wù)償還將制約國內經(jīng)濟資源的擴張，從而形成類(lèi)似于對投資增稅的影響。同樣地，如果國內居民滿(mǎn)足于有限的對外投資收益，則政府推行促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)政策的激勵也會(huì )受到削弱。此外，過(guò)高外債也會(huì )增加融資市場(chǎng)的脆弱性：較高的延遲償債風(fēng)險和較大的債務(wù)存量并存時(shí)，可能使新的貸款者提供融資的意愿下降。對此，經(jīng)驗研究顯示，外債高企往往與較差的宏觀(guān)經(jīng)濟表現和較高的對外脆弱性相伴。

除了以上短期與長(cháng)期影響外，債務(wù)杠桿也可以改變宏觀(guān)經(jīng)濟在各種周期性因素影響下的運行路徑。一般而言，杠桿具有順周期性，即收入增加和資產(chǎn)價(jià)格上漲能夠提高融資能力，收入減少和資產(chǎn)價(jià)格下降則會(huì )削弱融資能力。這一性質(zhì)使得杠桿率同經(jīng)濟周期的劇烈程度和持續時(shí)長(cháng)正向相關(guān)。此外，較高的杠桿率也會(huì )影響實(shí)體部門(mén)的支出水平和生產(chǎn)能力，進(jìn)而增加了其在面對金融擾動(dòng)時(shí)的脆弱性。上述問(wèn)題受到廣泛關(guān)注，大量新近的宏觀(guān)經(jīng)濟模型從居民、企業(yè)、銀行、主權部門(mén)以及國家整體等不同視角對此進(jìn)行了研究。

二、全球去杠桿的基本事實(shí)

去杠桿是本輪危機以來(lái)國際社會(huì )的共識，但進(jìn)展卻非常有限，甚至總杠桿率不降反升。這成為全球去杠桿的基本事實(shí)。

以債務(wù)/GDP指標來(lái)衡量，全球的杠桿率仍在上升，且上升速度并未減緩。去杠桿化過(guò)程僅發(fā)生在一些部門(mén)層面，而總體去杠桿尚未開(kāi)始，債務(wù)率仍居歷史高位。麥肯錫2015年初的一份報告稱(chēng)，自2007年金融危機以來(lái)，全球債務(wù)已經(jīng)增加了57萬(wàn)億美元，超過(guò)了全球GDP的增長(cháng)。如今所有主要經(jīng)濟體債務(wù)相對于GDP的水平都要高于2007年，債務(wù)占GDP的比重上升了17個(gè)百分點(diǎn)，從269%上升到了286%。

發(fā)達經(jīng)濟體（如美國和英國）金融部門(mén)和家庭部門(mén)的去杠桿過(guò)程進(jìn)展顯著(zhù)，然而這是以公共部門(mén)的債務(wù)上升為代價(jià)的。以美國以例，杠桿率變化呈現三個(gè)特點(diǎn)：一是實(shí)體部門(mén)總體加杠桿，從2007年的229%，上升到2015年的250%。二是居民部門(mén)與金融企業(yè)部門(mén)去杠桿明顯，地方政府部門(mén)小幅去杠桿。2007~2015年，居民部門(mén)杠桿率由97.8%下降到78.1%，金融企業(yè)部門(mén)杠桿率由52.6%下降到27.7%，地方政府部門(mén)由19.6%下降到16.6%。三是非金融企業(yè)部門(mén)先去后加杠桿，變化不大，基本上在70%上下。聯(lián)邦政府持續加杠桿，由42%上升到84.5%（見(jiàn)表1）。

而公共部門(mén)債務(wù)的上升，則成為全球去杠桿中最重要的緩沖器。當然，在不同層級的政府之間，債務(wù)動(dòng)態(tài)變化的趨勢也不盡相同?？傮w來(lái)說(shuō)，中央政府的緩沖器作用更強一些（見(jiàn)表3）2。

2細心的讀者會(huì )發(fā)現，表1、表2、表3中的數據有所出入。這表明，即使同樣一個(gè)指標，由于數據來(lái)源不同、涵蓋范圍不同，也會(huì )造成結果的不同。但總體上，這些數據的出入不大。

3基本上是中央政府與地方政府債務(wù)之和。

三、中國杠桿率的最新估算及其風(fēng)險含義

（一） 全社會(huì )杠桿率繼續攀升，去杠桿任重道遠

加總居民、非金融企業(yè)、政府三大部門(mén)的杠桿率，得到2015年末中國實(shí)體部門(mén)（不含金融機構）的債務(wù)規模為154.26萬(wàn)億元，實(shí)體部門(mén)杠桿率為228%。2014年第二季度，美國實(shí)體部門(mén)杠桿率為233%。

從實(shí)體部門(mén)杠桿率的變化情況看，在2014年有所放緩之后（2013年提高17個(gè)百分點(diǎn)，2014年僅提高3個(gè)百分點(diǎn)），2015年又再次加快（全年提高11個(gè)百分點(diǎn)），實(shí)體部門(mén)杠桿率加快上升的態(tài)勢值得關(guān)注（見(jiàn)圖1）。

進(jìn)一步加總居民、非金融企業(yè)、政府與金融機構這四大部門(mén)的杠桿率，得到2015年末中國經(jīng)濟整體的債務(wù)規模為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì )杠桿率為249%。

從全社會(huì )杠桿率的變化情況看，也是在2014年有所放緩之后（2013年提高17個(gè)百分點(diǎn)，2014年僅提高3.5個(gè)百分點(diǎn)），2015年又再次加快（全年提高13.6個(gè)百分點(diǎn)），這一趨勢性變化亦需要引起我們的警惕（見(jiàn)圖2）。

（二） 居民部門(mén)杠桿率有上升空間，加杠桿應遵循市場(chǎng)規律

根據中國人民銀行編制的金融機構本外幣信貸收支表（按部門(mén)分類(lèi)），截至2015年末，住戶(hù)部門(mén)未償貸款余額27萬(wàn)億元（其中，消費性貸款18.9萬(wàn)億元，經(jīng)營(yíng)性貸款8.1萬(wàn)億元），占GDP的比重為39.9%。

對比2014年，2015年末，本外幣住戶(hù)貸款余額同比增長(cháng)16.8%，增速比上年末提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；全年增加3.87萬(wàn)億元，同比多增5810億元。其中，本外幣住戶(hù)消費性貸款余額同比增長(cháng)23.3%，增速比上年末提高4.9個(gè)百分點(diǎn)，全年增加3.59萬(wàn)億元，同比多增1.19萬(wàn)億元；住戶(hù)經(jīng)營(yíng)性貸款余額同比增長(cháng)3.8%，增速比上年末低9.2個(gè)百分點(diǎn)，全年增加2853億元，同比少增6117億元。

從居民部門(mén)杠桿率的變化情況看，2015年比2014年增加3.5個(gè)百分點(diǎn)，而2014年較2013年僅增加1.4個(gè)百分點(diǎn)，表明居民部門(mén)加杠桿的趨勢進(jìn)一步顯現（見(jiàn)圖3）。

就國際比較來(lái)看，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門(mén)杠桿率都遠高于中國，這也是為什么危機以來(lái)，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門(mén)去杠桿明顯。而在中國，居民部門(mén)加杠桿還有較大空間。不過(guò)，問(wèn)題在于如何給居民部門(mén)加杠桿。這應該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。如果由政府來(lái)呼吁和誘導，結果可能會(huì )適得其反。居民部門(mén)加杠桿仍應遵循市場(chǎng)規律，讓市場(chǎng)在其中發(fā)揮決定性作用。

（三） 非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率攀升加快，成為去杠桿重中之重

根據社會(huì )融資總量的分析框架，非金融企業(yè)部門(mén)從金融體系獲得的全部資金總額包括以下三個(gè)方面。

一是非金融企業(yè)部門(mén)通過(guò)傳統貸款渠道獲得的資金支持。根據中國人民銀行編制的金融機構本外幣信貸收支表（按部門(mén)分類(lèi)），截至2015年末，非金融企業(yè)及其他部門(mén)（住戶(hù)部門(mén)和非銀行業(yè)金融機構以外的部門(mén)）貸款68.8萬(wàn)億元。

二是非金融企業(yè)部門(mén)利用債務(wù)類(lèi)金融工具直接從金融市場(chǎng)募集的資金。根據債券市場(chǎng)的統計，截至2015年末，信用類(lèi)債券存量規模14.63萬(wàn)億元。

三是非金融企業(yè)部門(mén)通過(guò)銀行部門(mén)信貸以外的信用中介活動(dòng)獲得的融資，主要包括信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等形式。根據中國人民銀行發(fā)布的社會(huì )融資規模存量的年度統計數據，2015年末，委托貸款余額為10.93萬(wàn)億元，信托貸款余額為5.39萬(wàn)億元；未貼現的銀行承兌匯票余額為5.85萬(wàn)億元。由此，整個(gè)金融體系通過(guò)類(lèi)影子銀行渠道向非金融企業(yè)部門(mén)投放的信用規模為22.17萬(wàn)億元。

將三個(gè)方面的融資規模加總，得到2015年末非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額105.6萬(wàn)億元，占GDP的比重為156.1%。再扣除后面估算的地方政府融資平臺債務(wù)規模，由此得到的非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)余額88.8萬(wàn)億元，占GDP的比重為131.2%。

從非金融企業(yè)融資的內部結構看，通過(guò)貸款、債券和類(lèi)影子銀行渠道獲得的資金大體約分別占65.2%、13.8%和21%。而在2014年，三者的比例分別為65.1%、12.3%和22.6%。通過(guò)對比可以發(fā)現，通過(guò)債券融資的比例進(jìn)一步上升，而通過(guò)類(lèi)影子銀行融資的比例受到進(jìn)一步抑制。

從非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的變化情況看，2015年比2014年增加7個(gè)百分點(diǎn)，而2014年較2013年僅增加1個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥闯?，非金融企業(yè)部門(mén)加杠桿的趨勢非但沒(méi)有得到有效的遏制，反而呈現進(jìn)一步加劇的態(tài)勢（見(jiàn)圖4）。

這種情況的出現，可能一方面由于去杠桿的落實(shí)還不是很到位，如清理僵尸企業(yè)就是難啃的硬骨頭。僵尸企業(yè)大量存在，實(shí)體經(jīng)濟新增的收入不足以覆蓋到期債務(wù)，當出現明斯基（Minsky）意義上的投機性融資甚至龐氏融資局面時(shí)，持續的借新還舊導致大量資源用于維系債務(wù)，不斷推升杠桿率水平。另一方面，并可能與2014年底以來(lái)貨幣政策再次擴張有關(guān)。這可以從M2/GDP的變化中反映出來(lái)（見(jiàn)圖5）。該指標自金融危機以來(lái)總體上升趨勢十分明顯，盡管2014年微降4個(gè)百分點(diǎn)，但2015年再次轉為上升15個(gè)百分點(diǎn)，是金融危機以來(lái)的第二大升幅（僅次于2009年的強刺激時(shí)期）。此外，對于地方融資平臺債務(wù)的處理也出現了新的變化。根據我們的估算，地方融資平臺債務(wù)占到GDP的25%（即1/4）。融資平臺債務(wù)歸屬有較大的模糊性，既可以歸到企業(yè)部門(mén)（因為這些融資平臺本身就是企業(yè)，如城投公司，有些平臺還含上市公司），也可以歸到地方政府（因為這些融資平臺債務(wù)是以地方政府名義借的，也是服務(wù)于地方政府的。當然，現實(shí)中可能并非如此）。由于新《預算法》的出臺，自2015年起通過(guò)融資平臺借的債中央不再承認，這可能也使得一些平臺債務(wù)從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門(mén)的債務(wù)。這個(gè)變化，是我們在進(jìn)行部門(mén)杠桿率估算以及進(jìn)行風(fēng)險評估時(shí)要引起注意的。

（四） 政府部門(mén)微弱去杠桿，并非趨勢性變化

政府部門(mén)包括中央政府與地方政府。

首先是中央政府債務(wù)。根據財政部披露的數據，截至2015年末，納入預算管理的中央政府債務(wù)10.66萬(wàn)億元。

其次是地方政府債務(wù)。我們仍然按照地方政府融資平臺債務(wù)和非融資平臺公司地方政府債務(wù)（含地方政府部門(mén)和機構、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位）的框架來(lái)估算地方政府債務(wù)。

從地方政府平臺公司的三種融資形式看：一是銀行貸款。2015年，平臺貸款仍受到銀監會(huì )的嚴格控制，但在穩增長(cháng)的背景下，為了支持一些大型基建投資，防止其因資金不足而停工，一些地方融資平臺公司的存量在建項目仍然受到了一定額度的貸款支持（據不完全統計，約為2000億元）?；谏鲜銮闆r估算，截至2015年末，地方政府融資平臺貸款余額在2014年的基礎上略增至10.2萬(wàn)億元。二是發(fā)行城市建設投資公司債券（即城投債）。根據Wind數據統計，截至2015年末，平臺公司債券存量未到期4萬(wàn)億元。三是基建信托等類(lèi)影子銀行渠道。根據中國信托業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的信托公司主要業(yè)務(wù)數據，截至2015年末，投向基礎設施項目的信托貸款總額達2.6萬(wàn)億元。將以上三類(lèi)合計，得到2015年末地方政府融資平臺債務(wù)余額16.8萬(wàn)億元。

關(guān)于融資平臺公司債務(wù)，按照新修訂的《預算法》和國發(fā)[2014]43號文的規定，自2015年1月1日起，地方各級政府不得再通過(guò)融資平臺公司舉借政府債務(wù)。地方政府只以出資額為限承擔有限責任，不能承擔無(wú)限責任。這意味著(zhù)，融資平臺公司舉借的債務(wù)，將不再是地方政府法定必須要償還的債務(wù)，或者說(shuō)法律上負有償還責任的債務(wù)。

盡管法律法規出現了這一重大變化，這里我們在估算地方政府債務(wù)時(shí)仍然考慮了融資平臺債務(wù)，這主要是出于兩方面的考慮。

一是存量意義的考慮。對融資平臺公司截至2014年底新《預算法》實(shí)行之前發(fā)生的舉借用于公益性基礎設施項目、確實(shí)屬于政府應當承擔償還責任的債務(wù)，經(jīng)過(guò)各級政府清理、甄別、核查，已納入到地方政府債務(wù)限額之內，應該予以考慮。

二是過(guò)渡意義的考慮。對于融資平臺的債務(wù)，在新法出臺后，可能面臨著(zhù)從直接或顯性債務(wù)到或有或隱性債務(wù)演變的過(guò)程。融資平臺債務(wù)進(jìn)入或有債務(wù)的范圍，是因為這些債務(wù)大多有相應的經(jīng)營(yíng)收入為償債來(lái)源，只有在被擔保人和債務(wù)人自身償債出現困難時(shí)，政府才需要承擔一定的償還或救助責任。但我們認為，在融資平臺轉制進(jìn)入一般國有企業(yè)序列之前，應經(jīng)歷一段相對平滑過(guò)渡的轉軌期。在過(guò)渡時(shí)期，其債務(wù)也應予以考慮。

從我們估算的融資平臺債務(wù)規?？?，截至2015年末，已占到整個(gè)地方政府債務(wù)規模的60%，在全部政府債務(wù)規模中也占到43.7%。如此體量的債務(wù)規模，如果從政府部門(mén)中完全剔除，會(huì )在時(shí)間序列趨勢中形成一個(gè)明顯的結構性斷點(diǎn)。為確保年度間數據的可比性，也需要采用平滑處理的方法。

關(guān)于非融資平臺公司的地方政府債務(wù)。根據財政部最新披露的數據，截至2015年末，納入預算管理的地方政府債務(wù)16萬(wàn)億元，而根據全國人大常委會(huì )批準《2015年地方政府債務(wù)限額的議案》中反映的數據，2014年末地方政府負有償還責任的債務(wù)余額為15.4萬(wàn)億元。通過(guò)對比發(fā)現，一年中地方政府負有償還責任的債務(wù)余額增長(cháng)了0.6萬(wàn)億元，增幅為3.9%。我們假定非融資平臺公司的地方政府債務(wù)余額也以相同速率增長(cháng)，由此得到2015年底該部分債務(wù)存量為11萬(wàn)億元。

上述兩部分總計，地方政府債務(wù)達27.8萬(wàn)億元。

將中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)加總，得到政府債務(wù)總額38.46萬(wàn)億元，占GDP的比重為56.8%。

從政府部門(mén)杠桿率的變化情況看，在2014年杠桿率保持不變的基礎上，2015年比2014年又下降了1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步確立了政府部門(mén)去杠桿的趨勢（見(jiàn)圖6）。如果做進(jìn)一步細分，分別觀(guān)察中央政府和地方政府債務(wù)的增長(cháng)情況大體可以發(fā)現，中央政府輕微加杠桿（從2014年的15%上升至2015年的15.8%）、地方政府逐步去杠桿（從2014年的42.8%下降至2015年的41.1%）的趨勢。如果我們參照財政部最新披露的數據，地方政府去杠桿的趨勢更加明顯。財政部的數據表明，截至2015年末，納入預算管理的地方政府債務(wù)16萬(wàn)億元，加上地方政府或有債務(wù)，即政府負有擔保責任的債務(wù)和可能承擔一定救助責任的債務(wù)(按照2013年6月審計署匡算的平均代償率20%估算)，2015年全國地方政府債務(wù)余額為17.4萬(wàn)億元。照此推算，即便按照100%的代償率，2015年全國全口徑地方政府債務(wù)余額也僅為23.1萬(wàn)億元。相較全國人大常委會(huì )批準《2015年地方政府債務(wù)限額的議案》中披露的2014年末地方政府債務(wù)余額24萬(wàn)億元的情況，不但地方政府部門(mén)的杠桿率下降了（從2014年的37.7%下降至2015年的34.1%），甚至連絕對規模都出現了減少。

4根據2015年初發(fā)布的麥肯錫報告，由于相當數量的外資銀行和其他金融機構在當地設立區域總部，造成新加坡金融部門(mén)的杠桿率高達246%。英國，愛(ài)爾蘭和荷蘭也都是金融港，金融部門(mén)的杠桿率曾分別高達183%，291%和362%。

從國際比較來(lái)看，政府部門(mén)加杠桿是危機以來(lái)的基本趨勢。就中國而言，盡管地方政府債務(wù)問(wèn)題是較大隱患，但中央政府仍有加杠桿空間。如果分部門(mén)看，在企業(yè)部門(mén)去杠桿的同時(shí)，政府部門(mén)需要加杠桿以維持相對穩定的總需求。從這個(gè)角度看，當前政府部門(mén)微弱去杠桿只是暫時(shí)的現象，并非趨勢性變化。未來(lái)，政府部門(mén)仍將是一個(gè)漸進(jìn)加杠桿的過(guò)程。

（五） 金融機構部門(mén)加杠桿，風(fēng)險含義須慎重解讀

我們仍然僅考慮金融部門(mén)發(fā)行的債券余額，形成窄口徑金融部門(mén)杠桿率。根據Wind數據統計，截至2015年末，政策銀行債券余額10.77萬(wàn)億元，商業(yè)銀行債券0.6萬(wàn)億元，商業(yè)銀行次級債券1.4萬(wàn)億元，保險公司債券0.26萬(wàn)億元，證券公司債券0.95萬(wàn)億元，證券公司短期融資券0.04萬(wàn)億元，其他金融機構債券0.2萬(wàn)億元。上述諸項相加，金融機構債券余額合計14.22萬(wàn)億元，占GDP的比重為21%。

從金融機構杠桿率的變化情況看，在2013年和2014年連續兩年保持平穩態(tài)勢之后，2015年上升較為明顯，全年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)，表明金融機構也在呈現加杠桿的趨勢（見(jiàn)圖7）。

如果我們借鑒SNA2008和麥肯錫方法來(lái)估算寬口徑的金融部門(mén)杠桿率5，則近年來(lái)上升態(tài)勢明顯，2015年達到68%（見(jiàn)圖8）。

5所謂寬口徑是指：金融部門(mén)債務(wù)=銀行業(yè)負債+證券公司負債+保險業(yè)負債-存款-銀行間同業(yè)拆借余額-銀行間待回購債券余額。

不過(guò)，金融部門(mén)杠桿率要謹慎對待。對于一些經(jīng)濟體，一般來(lái)說(shuō)，其作為商業(yè)中心或者是金融港，企業(yè)部門(mén)和金融部門(mén)的杠桿率就非常高。對于一些小型開(kāi)放經(jīng)濟體尤其如此。比如，新加坡金融部門(mén)杠桿率為246%，主要是由于大量的外資銀行和其他金融機構在那里設立區域性總部導致的，英國、愛(ài)爾蘭、荷蘭都是金融港，因而它們的金融部門(mén)杠桿率分別高達183%、291%和362%。

正因為金融部門(mén)杠桿率受到不同因素的影響，金融部門(mén)高杠桿未必反映出高風(fēng)險。從這個(gè)角度，金融部門(mén)杠桿率的國際比較，政策含義就會(huì )較弱。這也是為什么，一般在進(jìn)行杠桿率比較的時(shí)候，均采用實(shí)體部門(mén)杠桿率而將金融部門(mén)排除在外。當然，這并不意味著(zhù)金融部門(mén)杠桿率沒(méi)有意義，更不是說(shuō)金融部門(mén)杠桿率所提出的信息沒(méi)有價(jià)值。只不過(guò)，我們在解讀這些數據的時(shí)候，要更加慎重而已。

（六） 對外債務(wù)去杠桿，外債風(fēng)險持續降低

在上述估算的基礎上，我們還考慮一種擴展的情形，即從國外部門(mén)借入的外債。

多年來(lái)，中國外債警戒指標一直處于國際安全標準之內。2014年下半年以來(lái)，在人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平的背景下，人民幣匯率由單邊升值預期轉化為雙向波動(dòng)預期，企業(yè)和居民等私人部門(mén)因此調整財務(wù)運作和優(yōu)化本外幣資產(chǎn)負債結構，由以往的資產(chǎn)本幣化、負債外幣化轉向資產(chǎn)外幣（美元）化、負債本幣（去美元）化。境內微觀(guān)主體特別是企業(yè)積極償還對外負債的去杠桿化的行為使得2015年末（本外幣）外債余額較2015年3月末（中國首次公布的可比口徑下的全口徑外債數據）下降15%。

從幣種結構看，本幣外債規模降速高于外幣外債規模降速。2015年12月末，本幣和外幣外債余額較3月末分別下降18%和13%。

從期限結構看，短期外債規模下降22%，成為外債總規模下降主因。12月末，短期外債占比較3月末下降5個(gè)百分點(diǎn)；中長(cháng)期外債基本平穩，較3月末增加14億美元。

從債務(wù)主體看，銀行等其他接受存款公司外債規模下降推動(dòng)了外債總規模下降。12月末，銀行等其他接受存款公司外債規模較3月末下降25%，占外債余額下降規模的80%；其他部門(mén)（企業(yè)、非銀行金融機構等）外債規模也有所下降，12月末較3月末下降15%。

從債務(wù)類(lèi)型看，貸款、貨幣與存款下降較快。12月末，貸款、貨幣與存款較3月末分別下降30%和24%，遠高于外債總規模降幅，分別占外債余額下降規模的54%和41%，其中，貸款減少主要源于銀行貿易融資下降。

外債總規模的降低，使外債整體風(fēng)險下降，減小了未來(lái)的外債償付風(fēng)險。根據國際公認的外債安全指標初步計算，2015年末中國負債率為13%，債務(wù)率為58%，償債率為5%，短期外債和外匯儲備比為28%，各項指標均在安全線(xiàn)以?xún)?。

6參見(jiàn)《2015年中國國際收支報告》。

四、中國政府部門(mén)杠桿率變動(dòng)的情景模擬

任何金融危機本質(zhì)上都是債務(wù)危機，而政府在危機中負有最后貸款人的責任。盡管我們分別考察分部門(mén)的杠桿率并剖析其隱含的風(fēng)險，但顯然，政府部門(mén)杠桿率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)最值得關(guān)注，因為這直接涉及政府有沒(méi)有能力來(lái)應對債務(wù)膨脹，或者因為債務(wù)增長(cháng)過(guò)快而引發(fā)危機。有鑒于此，我們對政府杠桿率進(jìn)行了動(dòng)態(tài)情景模擬。

在《國家資產(chǎn)負債表2013》中我們曾經(jīng)做過(guò)類(lèi)似的情景分析。這次我們做了一些調整，主要包括兩方面：一是對于一些參數值做了不同設定（這包括赤字率以及實(shí)際增長(cháng)率與實(shí)際利率之差），二是增加了一個(gè)新的變量，即銀行壞賬。這里假定，銀行出現壞賬，政府需要救助，從而會(huì )擴大政府的債務(wù)規模。

國際貨幣基金組織2016年4月發(fā)布的報告稱(chēng)，中國公司的健康狀況和償債能力正在下降。到2015年底，銀行體系中具有潛在風(fēng)險的貸款總額或接近1.3萬(wàn)億美元，由此可能導致商業(yè)銀行產(chǎn)生約7560億美元的潛在損失，這占到中國GDP的7%（約合4.7萬(wàn)億元人民幣）。

據麥肯錫估計，2015年中國銀行體系的不良貸款率應為7%左右，遠高于有關(guān)方面公布的1.7%。盡管目前銀行有充分的準備消化這一損失，但如果沒(méi)有措施來(lái)遏制向業(yè)績(jì)低下的公司借貸的狀況，這一比例可能迅速攀升。在這種情境下，麥肯錫預估，到2019年，不良資產(chǎn)率可能升至15%，并引發(fā)銀行資金的嚴重損耗，將需要高達8.2萬(wàn)億元人民幣（約合1.3萬(wàn)億美元）資金進(jìn)行彌補。也即是說(shuō)，每年的延遲還款都將增加超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣（約合3100億美元）的潛在花費。雖然這并不會(huì )導致系統性的銀行危機，但也會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)造成嚴重的消極影響。因為流動(dòng)性緊縮會(huì )影響公司的資金鏈，打擊投資者和消費者的信心。

顯然，這里增加對于壞賬率的考量是非常必要的。

我們假設政策赤字率為f、銀行壞賬率為b、通貨膨脹率為π、實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率為n、政府債務(wù)平均利率為i，以及政府杠桿率為z，則有下式：

相應的差分方程系統的解為：

可以用上式做情景模擬。

假設初始政府部門(mén)杠桿率為40%，政策赤字率f =2.5%，n + π - i的取值分樂(lè )觀(guān)（3%）、悲觀(guān)（-3%）和中性（0）三種情景，銀行壞賬率也分低（0.1%）、中（0.5%）和高（1%）三種情景，我們對未來(lái)20年政府債務(wù)率的演變路徑進(jìn)行了模擬。結果如表4所示。

在三種樂(lè )觀(guān)情景中，政府部門(mén)杠桿率會(huì )收斂到一個(gè)均衡值，其中，高壞賬時(shí)為116.7%，中壞賬時(shí)為100%，低壞賬時(shí)為86.7%。收斂的條件是實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率大于實(shí)際利率。即n + π - i >0。不過(guò)，值得指出的是，在未來(lái)的20年，政府部門(mén)杠桿率還是會(huì )逐步攀升，并未出現收斂。收斂時(shí)間的長(cháng)短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實(shí)際增長(cháng)率與實(shí)際利率之差。而在悲觀(guān)和中性情景中，政府部門(mén)杠桿率會(huì )持續走高，出現爆炸性增長(cháng)。

關(guān)于中國政府杠桿率演進(jìn)動(dòng)態(tài)的情景模擬有以下兩種政策含義：其一，增長(cháng)的重要性。只有實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)率大于實(shí)際利率，政府部門(mén)杠桿率才會(huì )出現收斂，否則會(huì )出現爆炸性增長(cháng)。因此，從長(cháng)期看，債務(wù)問(wèn)題的化解靠的是持續增長(cháng)。其二，銀行壞賬率的上升也會(huì )導致政府杠桿率的攀升。因此，加強監管，規范地方融資平臺和企業(yè)行為，減少道德風(fēng)險，清理僵尸企業(yè)，遏制壞賬率上升，也是控制政府部門(mén)杠桿率攀升的重要途徑。

五、積極穩妥去杠桿

我們的研究表明，危機沖擊往往致杠桿率（債務(wù)占GDP比重）迅速攀升。比如1997年亞洲金融危機爆發(fā)、2000年I T泡沫破滅，均導致了我國杠桿率的上升；特別是2008年國際金融危機爆發(fā)之后，我國杠桿率的上升尤為明顯。2008~2015年，中國經(jīng)濟整體（含金融機構）杠桿率由170%上升到249%，8年上升了近80個(gè)百分點(diǎn)。剔除金融機構部門(mén)，我國實(shí)體部門(mén)的杠桿率從2008年的157%上升到2015年的228%，8年上升了71個(gè)百分點(diǎn)。

正如開(kāi)篇所述，高杠桿率會(huì )帶來(lái)短期與長(cháng)期風(fēng)險，快速攀升的杠桿率蘊含著(zhù)更大的風(fēng)險。因此，去杠桿成為恢復經(jīng)濟體健康、真正走出危機的重要舉措，也成為當前供給側結構性改革的主要內容之一。但基于去杠桿問(wèn)題的復雜性，積極穩妥去杠桿還需要從多重維度進(jìn)行考量。

（一） 去杠桿并不意味著(zhù)總體杠桿率下降

走出危機的應急舉措是刺激需求，因此，理論上加杠桿是正途，這就造成去杠桿與穩增長(cháng)兩難問(wèn)題。世界各國都糾結于財政貨幣擴張與去杠桿之間的微妙平衡。事實(shí)上，即便IMF，也大體上贊成局部去杠桿（如金融部門(mén)與非金融企業(yè)部門(mén)），但對于政府的加杠桿則采取默認和贊成的態(tài)度。危機以來(lái)全球去杠桿的事實(shí)再次表明，短期要實(shí)現總體去杠桿的目標難以實(shí)現。尤其重要的是，如果面臨局部去杠桿的任務(wù)（比如美國居民與金融部門(mén)去杠桿，中國企業(yè)部門(mén)去杠桿），就需要其他部門(mén)的適度加杠桿以保證債務(wù)收縮不會(huì )太快，總需求保持相對穩定，從而經(jīng)濟能夠平穩增長(cháng)。在總體杠桿率難以降低情況下，實(shí)現杠桿率在部門(mén)間的轉移是降低風(fēng)險的重要手段。

長(cháng)期而言，中國總體杠桿率還處于上升的過(guò)程。盡管去杠桿是當務(wù)之急，但從更長(cháng)遠的角度以及跨國比較我們發(fā)現：一個(gè)成熟經(jīng)濟體，特別是在金融體系發(fā)達、本幣國際地位提高情況下，舉債能力大大增強，意味著(zhù)能夠更多地借助于債務(wù)杠桿來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展。盡管過(guò)度的債務(wù)驅動(dòng)（如美國）會(huì )帶來(lái)巨大風(fēng)險甚至危機，但從一個(gè)發(fā)展中國家向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟體邁進(jìn)過(guò)程中，全社會(huì )杠桿率的進(jìn)一步上升是可以預見(jiàn)的。目前發(fā)達經(jīng)濟體的杠桿率一般來(lái)說(shuō)都遠高于發(fā)展中經(jīng)濟體就是最好的證明。從中國當前情況來(lái)看，一方面，政府的財政收入大幅下滑，混合所有制改革的推進(jìn)也使廣義的政府存量資產(chǎn)有所減少；另一方面，隨著(zhù)人口老齡化以及對民生的關(guān)注，政府的各項責任，包括公共服務(wù)、社保醫療等負擔在不斷加大，綜合起來(lái)，政府的杠桿率必然會(huì )上升。從國際經(jīng)驗來(lái)看，居民部門(mén)杠桿率，也會(huì )繼續上升。因此，即便企業(yè)部門(mén)杠桿率最終有所下降，但全社會(huì )總體杠桿率仍將處在一個(gè)上升的過(guò)程。

（二） 去杠桿主要是指企業(yè)部門(mén)去杠桿

去杠桿要有針對性，不能過(guò)于籠統?？紤]到各部門(mén)的杠桿率情況，真正要去的實(shí)際上是非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿（相較而言，政府部門(mén)與居民部門(mén)的杠桿率并不算高）。

2008年之前，中國非金融企業(yè)杠桿率一直穩定在100%以?xún)?，全球金融危機后，加杠桿趨勢非常明顯。2008～2015年，非金融企業(yè)杠桿率由98%提升到156.1%，猛增了58%以上。不考慮地方政府融資平臺債務(wù)，杠桿率雖只提高到131.2%，但也上升了33個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)國際比較發(fā)現，我國非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率是最高的，其隱含的風(fēng)險值得關(guān)注國家非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的風(fēng)險閾值是90%（OECD）。

中國非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率畸高主要有三個(gè)原因：一是高儲蓄結構。2013年國內部門(mén)總儲蓄率達到了48.3%（其中，政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)的儲蓄率分別為5%、19.8%、23.6%），遠高于多數國家通常20%左右的國民儲蓄率，也高于以高儲蓄著(zhù)稱(chēng)的日本、韓國等東亞經(jīng)濟體的水平，成為世界上儲蓄率最高的國家之一。從資金流量表反映的凈金融投資格局看，家庭部門(mén)是主要的凈儲蓄來(lái)源方，而企業(yè)部門(mén)則為凈借貸方。家庭部門(mén)的高儲蓄率意味著(zhù)大量的儲蓄盈余可以轉化為企業(yè)部門(mén)的投資。二是企業(yè)的資本結構錯配，即企業(yè)以銀行信貸融資為主而較少進(jìn)行股權融資，從而債務(wù)占比較高。2015年在社會(huì )融資總量中，95%為債務(wù)融資，股權融資僅占不到5%。高儲蓄率和低股權融資的結合，意味著(zhù)當家庭部門(mén)的儲蓄盈余轉化為企業(yè)部門(mén)的投資過(guò)程不能通過(guò)直接融資實(shí)現時(shí)，就會(huì )導致企業(yè)部門(mén)積累更多的債務(wù)。三是企業(yè)的杠桿錯配。這是指一些效率較高的企業(yè)杠桿率并不算高，甚至存在加杠桿的障礙，而另外一些效率低下的企業(yè)（如大量僵尸企業(yè)），由于地方政府希望其存活，銀行還被迫輸血，導致一方面債務(wù)在累計攀升，另一方面其對國民產(chǎn)出并沒(méi)有什么貢獻。

企業(yè)去杠桿要與清理僵尸企業(yè)和國企改革結合起來(lái)。

去杠桿如果只是宏觀(guān)上杠桿率的變化，沒(méi)有微觀(guān)機制以及制度環(huán)境的轉換，其實(shí)是難以實(shí)現的?；蛘?，企業(yè)杠桿率只是暫時(shí)的下降，一段時(shí)間以后，重又上升，舊病復發(fā)。因此，對于僵尸企業(yè)的清理就變得非常重要。僵尸企業(yè)占用大量資金、土地等寶貴資源，卻不能產(chǎn)生經(jīng)濟效益。無(wú)論從去產(chǎn)能還是從去杠桿的角度，清理僵尸企業(yè)都是必經(jīng)之途。并且，僵尸企業(yè)倒閉也是結構調整和創(chuàng )造性破壞的一個(gè)自然結果。政府應采取兜底的方式，出臺配套的失業(yè)保障措施，讓破產(chǎn)重組能順利推進(jìn)。清理僵尸企業(yè)，一方面使得企業(yè)部門(mén)的負債水平下降（銀行、股市不需要給僵尸企業(yè)繼續供血），另一方面從僵尸企業(yè)釋放出的閑置資源還能夠得到更好的利用，從而使得GDP上升，這樣一來(lái)，分子減少（債務(wù)下降），分母上升（GDP增加），結果就是企業(yè)杠桿率的下降，達到去杠桿的目的。降低企業(yè)的杠桿還有賴(lài)于國企改革。一方面，國企的杠桿率往往高于民企，另一方面，很多僵尸企業(yè)本身就是國企。因此，要把企業(yè)去杠桿與國企改革結合起來(lái)。特別是要改變國企軟預算約束的痼疾；以債轉股的方式解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，也要注意可能引發(fā)的道德風(fēng)險和相關(guān)監管標準，不能把債轉股變成國有企業(yè)最后的盛宴。

（三） 去杠桿須拿出真金白銀

發(fā)展股權融資是治本之策，但遠水解不了近渴，因此，清理僵尸企業(yè)以及以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵債等，仍是去杠桿的必要途徑。國際貨幣基金組織估算，到2015年底，不良貸款損失接近5萬(wàn)億元（約4.7萬(wàn)億元）；根據麥肯錫估算，2019年，不良貸款損失將達到8.2萬(wàn)億元。顯然，中央層面需要拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為化解不良貸款損失的準備。這包括國有企業(yè)資產(chǎn)，以及外匯儲備資產(chǎn)。另外，地方政府也需要為中央政府分憂(yōu)解難。不過(guò)，地方政府往往很在意自己的資產(chǎn)，舍不得出售，但卻在地方融資平臺債務(wù)問(wèn)題上寄希望于中央給予解決，這可能引發(fā)道德風(fēng)險。盡管這是地方政府理性化行為，一定程度上反映了當前地方政府在約束與激勵、財權與支出責任方面的不匹配，但就實(shí)際情況來(lái)看，一些地方政府如果通過(guò)出售政府優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行抵債的話(huà)，仍有較大空間。從這個(gè)角度看，國有企業(yè)股權多元化以及PPP的推進(jìn)，包括出售國有企業(yè)資產(chǎn)，將是地方去杠桿和降低政府債務(wù)的重要途徑。

（四） 去杠桿要與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟結合起來(lái)

去杠桿應與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟結合起來(lái)。杠桿本身無(wú)所謂好壞。而且，就經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)而言，能夠合理利用杠桿來(lái)獲得發(fā)展，本身是一個(gè)經(jīng)濟體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個(gè)標志，實(shí)際上是一件好事。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的水平。好的杠桿率上升意味著(zhù)更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實(shí)際上是與整個(gè)經(jīng)濟體的競爭力提高、生產(chǎn)率改善直接相關(guān)的。相反，壞的杠桿率上升意味著(zhù)更多的金融資源配置給了效率低或無(wú)效率的企業(yè)，是與泡沫擴大、金融風(fēng)險上升相伴隨的。

從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟就意味著(zhù)要聚焦實(shí)體層面競爭力的提升、勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，意味著(zhù)我們的杠桿率要服務(wù)于勞動(dòng)生產(chǎn)率高、有競爭力的企業(yè)或部門(mén)，只有這些部門(mén)的杠桿率上升了，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟與金融之間的這種匹配關(guān)系，才得到了較好的體現。

另外，金融部門(mén)加杠桿的趨勢部分反映了一些空轉資金在金融部門(mén)內部的自我服務(wù)和自我循環(huán)，尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴張。這在某種程度上是金融抑制下創(chuàng )新異化的產(chǎn)物，體現了監管套利的存在，也就是金融機構試圖避開(kāi)行政色彩的金融監管，包括信貸額度配給制和信貸流向控制、資本金的約束、貸存比的流動(dòng)性約束。如果金融業(yè)的自我服務(wù)形成的金融業(yè)杠桿率的上升，事實(shí)上也是一種金融資源的浪費。而要有效應對部分以監管套利為主要目的的同業(yè)業(yè)務(wù)的無(wú)序擴張，應進(jìn)一步放松對正規銀行業(yè)的管控，特別是放松對銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制，改用各種監管指標進(jìn)行管理。

（五） 按供給側結構性改革要求，積極穩妥推進(jìn)去杠桿

保持經(jīng)濟穩定增長(cháng)是去杠桿的基本前提和根本途徑。只有實(shí)體經(jīng)濟增速跑贏(yíng)債務(wù)增速，杠桿率才會(huì )下降或者不再成為問(wèn)題。去杠桿表面上看是周期性問(wèn)題，但實(shí)際上卻直接關(guān)涉到整個(gè)經(jīng)濟的結構性調整。這表明，大力推進(jìn)供給側結構性改革，并以此保持一定水平的經(jīng)濟增速，依然是解決一切問(wèn)題的關(guān)鍵所在。在利用貨幣擴張刺激經(jīng)濟增長(cháng)邊際效應持續遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過(guò)寬松貨幣加碼來(lái)加快經(jīng)濟增長(cháng)、做大分母降杠桿的幻想。當前，最重要的是按照供給側結構性改革要求，積極穩妥推進(jìn)去杠桿。

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China Economist （中文刊名：《中國經(jīng)濟學(xué)人》）是由中國社會(huì )科學(xué)院主管、中國社會(huì )科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟研究所主辦的面向全球發(fā)行的中英文學(xué)術(shù)期刊。China Economist創(chuàng )刊于2006年3月，始終致力于向全球傳遞中國經(jīng)濟學(xué)與管理學(xué)最前沿研究進(jìn)展，搭建中外學(xué)者相互交流的學(xué)術(shù)平臺和研究陣地，向全世界宣傳能夠代表中國人民根本利益訴求的研究成果，促進(jìn)國外讀者更好地了解中國，不斷增強我國的國際影響力和國際話(huà)語(yǔ)權?！吨袊?jīng)濟學(xué)人》先后被EconLit、EBSCO、ProQuest、SCOPUS等全球主流、權威數據庫及索引系統收錄，入選中國社會(huì )科學(xué)院中國人文社會(huì )科學(xué)期刊（AMI），是代表我國人文社會(huì )科學(xué)英文刊最高水平的期刊。

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